房地产投资信托基金（REITS）的国际比较

仲  伟

    信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为，同时又是一种金融制度，与银行、保险、证券一起构成了现代金融四大支柱。从海外各国信托业的发展历史可以看到，各国的信托业都受本国的国情和文化背景等影响而有所差异。房地产信托投资基金（REITs）在二十世纪60年代产生在美国，二十世纪90年代后得到迅猛发展。房地产投资信托基金（REITS）规模最大的是美国，其次是澳大利亚，其他国家和地区都在发展过程中，例如日本，中国香港地区等。因此，应借鉴国际经验，发展我国的房地产投资信托基金。

    一、房地产投资信托基金（REITS）的内涵

    中国的理论界和信托业界对“REITS”名称的叫法有多种，例如房地产信托、房地产投资信托基金、房地产投资信托、房地产投资基金、房地产证券化。规范的房地产投资信托基金(Real Estate InvestmentTrusts，简称REITs)，是指通过发行基金受益凭证募集资金，通过合同约定投资政策，由专业投资机构作出投资决策，基金资产由专业受托机构管理，主要投资于房地产资产，或从房地产的采购、发展、管理维护、销售过程中取得租金或销售收入，或为个人和机构提供房地产抵押贷款取得利息收入，并将投资收益中的绝大部分以派息形式按比例分配给投资者的一种房地产类的集合投资计划产品。[1]

    REITS的本质是证券化的产业投资基金。通过证券化的形式，将流动性较差的房地产资产转化为流动性较强的REITS份额，提供了房地产资产的流动性，和变形能力，缩短了资金占用时间，提高了资金利用效率。

    二、房地产投资信托基金（REITS）的国际比较

    房地产投资信基金（REITS）采用的是信托制度的基本原理，所以这种产品具有极强的可移植性，许多欧洲和亚洲的国家纷纷借鉴效仿，形成各自具有本国特色的REITS。下面我们就比较其中具有典型特色的美国模式、日本模式和中国香港模式。

  （一）美国模式

    房地产投资信托基金（REITS）最早起源于美国，最早可以追溯至1880年的马萨诸塞商业信托。1960年9月14日美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托法案》，经美国国会通过创建房地产基金，标志着美国房地产投资信托基金的正式成立。

    美国的REITS通常是以基金的形式出现的。REITS成立并在证券交易所挂牌交易后，便进入正式运作阶段。该类证券一般需经过信用评级机构的评级。房地产投资信托公司必须按成立阶段所定协议实施投资机会。保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务操作，执行房地产买卖、佣金收付与相关商品投资的收支等事宜。投资者通过证券商购买REITS证券，投资收益则从保管机构处获得。[2]

   1、美国REITS的法律环境[3]

   （1）美国REITs的法律定义

《国内税收法》对REITs做了极为细致的定义（见表1）。

表1.REITs的法律定义

项目	基本要求
组织机构	1.必须是一个公司、信托或非法人组织； 2.必须由一个或多个受托人或董事管理； 3.受益所有权必须是可转让的股份、受益凭证； 4.必须是在美国注册并独立核算的法人实体并作为国内公司纳税； 5.不能是任何形式的金融机构或保险公司； 6.必须由100名以上股东持有； 7.在每一纳税年度的最后半年内,5名或更少的人所占的份额不能超过全部股份的50%； 8.应在缴税年度的全年内满足1-5项要求，在至少335天内满足第6项要求,在整个下半年满足第7项要求。但在REITs成立的第一年，可以不满足第6项和第7项要求。
资产要求	1.总资产的75%以上是由房地产资产、现金或政府债券组成； 2.所持有任何一个企业发行的证券价值，不超过自身总资产的5%； 3.所持有任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的10%； 4.资产中包含应征税的REITs的子公司的股票不得超过20%； 5.必须每季度满足资产测试。
利润来源	1.年度总收益的75%以上是来自与房地产有密切关系的投资所得； 2.年度总收益的95%以上是来源于75%要求的收入、其他利息、股息及处置与房地产无关的证券所产生的资本利得； 3.纳税年度中，持有期间未达4年的房地产出售收入和持有期间未达6个月的股票或债券卖出所得总额不得超过该年度总收益的30%。
利润分配	年度可税利润的90%以上应分配给股东。

   （2）美国REITs的纳税规定

根据美国税法规定，取得REITs资格的公司、信托或组织等经济实体对于向股东和受益权凭证持有人支付的股息或收益部分不需缴纳公司所得税，经营收入应按规定缴税并享受有条件优惠。

   （3）美国证券法规对REITs的要求

公开上市的REITs必须按《证券法》的规定完成注册程序后才能上市交易并应按照《证券交易法》的要求提交公众报告和披露信息并遵守SEC制定的上市规定、准则和要求。

   2、美国REITS的规模及投向

  （1）美国REITS的规模

    根据美国国家房地产投资信托基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts,简称NAREIT）统计，截止2006年底，美国上市交易的REITS产品已经达到183支，总规模4380亿美元。在长达40年的发展中，美国共有486支REITS首次上市发行，2003年还剩171个，这说明其中的一部分已经被摘牌，其平均寿命为八年零五个月，最长的28年，最短的只有201天。REITS的市值在20世纪90年代以前呈低水平徘徊，此后迅速壮大（见图1）

   （2）美国REITS的投向

    从资金投向来看，几乎所以能够获得租金收益的商业房地产都是REITS的投资对象，图2展示了NATEIT统计的截止2006年底美国REITS投资类型的分布图。

    3、美国REITS的特点

   （1）优惠的税收政策

    按照美国1960年税法的规定，若REITs将每年度大部分盈利以红利方式分配给投资者，则该盈利部分无需缴纳公司所得税，而只由投资者缴纳个人所得税。这样就可以避免对REITs和投资者的重复征税，进而提高投资者的回报率。

   （2）规避风险

    REITs进行的投资是分散了的房地产组合投资，而且还可以将资金投资于其他的REITs产品。组合投资于不同地区、不同类别的房地产项目的REITS，不但有利于分散投资风险，还有利于增加收益，给投资者满意的回报。

   （3）投资起点低

    REITs的投资起点金额较低，使得小型投资者也能够在证券市场上投资于房地产项目。有利于全体人民分享房地产行业发展成果，同时有利于吸收更大范围内的投资资金。

   （4）专业化管理团队

    REITs投资都是由投资专家进行决策，同时有专业的管理团队对房地产项目进行管理，使得投资者无须亲自管理即可获得比较稳定的收益。

   （5）风险相关度较低

    REITs的风险和收益与其他金融资产，如股票、债券等的相关度较低，可以为在进行资产组合投资时，作为分散风险的一种途径。

   （6）较高的流动性

    REITs将流动性较差的房地产资产证券化，使其能够在证券交易所上市，流通、变现十分方便，大大提高了房地产资产的流动性。

   （二）日本模式

    日本是亚洲最早成立REITS的国家，其在日本被称作J-REITS，是以管理和出卖土地、房屋为目的的信托。日本J-REITS的财产时不动产。日本式不动产信托在国际上的典型代表国家。日本在继承英美的信托制度时，继承了的是信托本源的不动产信托，并在其基础上进行了发展。该类信托的典型做法是，房地产所有者将房地产委托给信托公司换取收益凭证，信托公司负责处置信托财产，可以通过出租或出售的方式取得收益，并在扣除信托费用后，将剩余收益支付给委托人。

    1、日本REITS的法律环境

    首次在日本开办信托业务的是1902年的日本兴业银行。1923年，日本颁布了《信托法》、《信托业法》，并于次年开始执行。从此，日本信托业步入了新时期。1984年，第一笔土地信托土地信托由住友信托发行办理。2000年11月，日本修改了《投资信托及投资公司法》，规定信托所募集到得资金可以用于房地产投资。投资人可以获得与股票类似的投资凭证，并可以在东京不动产投资信托市场进行交易。2001年3月东京证券交易所(简称TSE)建立了REITS上市系统。2001年I1月，有两家REITS在TSE首次上市。随后，日本的REITS市场迅猛发展，成为亚洲地区REITS发展最快的市场。

    2、日本REITS的规模及投向

   （1）日本REITS的规模

    经过30多年的不动产信托的实践，日本的不动产信托发展日益成熟，对不动产受益凭证投资以经具有一定的市场认知、实践经验和经验规范。截止2007年5月底，已经有41支J-REITS在日本的证券交易（TSE）上市交易，总市值约为558亿美元。

   （2）日本REITS的投向

    日本的REITS的投资标的物从集体宿舍、公司住房等逐渐转到公司自身的生产和业务用房，如厂房、仓库等等。例如，安田信托银行为藤田观光总公司在京都市受托旅馆的信托就是其中规模较大的。另外，日本也积极利用REITS改造城市。2001年9月日本第一个写字楼REITs上市；2004年3月，日本第一个住宅REITs上市。此后，REITS在各个领域的扩张合并购活动，推动了东京、大阪、名古屋三大商圈地产价格的飙升。

    3、日本REITS的特点

   （1）日本REITS的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程所需费用，就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期且稳定的收益。

   （2）无法转让

    日本的REITS是信托公司发行的，无法在公开市场上交易，但持有该凭证的人若在信托期间急需资金，可将受益凭证通过柜台交易的方式进行转让，也可将信托权证作为担保来融通资金。

   （3）政府推动型

    日本的REITS和美国REITS以市场为推动主体不同，政府在日本REITS的发展中起到了至关重要的作用，政府是推动经济发展并孵化市场的主体。

   （三）中国香港地区模式

    香港的REITS与其他亚洲国际和地区一样，也是通过专项立法的形式产生的。香港证券及期货检查委员会在《房地产投资信托基金守则》中结算REITS为：“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报，房地产投资信托基金通过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持，管理及购入房地产。”

    1、香港REITS的法律环境

    香港地区REITS的设立始于2003年7月30日，香港证券和期货事务监察委员会颁布了《房地产投资信托基金守则》，规定了REITS的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面的要求。2005年6月16日，该委员会又发布了经修订的《房地产投资信托基金守则》，包括放宽借贷比率、派息比率及估值密度计划。借贷比率由原来的占总资产净值的35%增加至占资产总值的35%；派息比率由原来的税后净收入的100%降至90%。此外，房地产项目的定期估值为每年一次，不设持有现金限制，可获准投资酒店和游乐场，但没有税收优惠。更为重要的是，该《守则》还撤销了香港REITS投资海外房地产的限制，允许海外REITS在港上市。

    2、香港REITS的规模及投向

   （1）香港地区REITS的规模

    2005年11月8日，香港房屋委员会（HKHA）发起的领汇基金成功发行，其规模较大，融资额为198亿港元。2005年12月17日上市的越秀REITS，是第一支包含内地物业的上市REITS。截至2007年11月底，香港已经有7支REITS，总市值达到了90亿美元。

   （2）香港地区REITS的投向

    香港REITS的投向主要有以下几个方面：①可产生收入的房地产项目，购入暂时不产生收入的房地产资产不得超过总资产净值的10%；②不可投资于空地，不可投资于房地产开发项目（除非是旧房改造及更新项目）；③不可提供信贷，不可在未经受托人同意的情况下用资产为其他债务担保；④不可购买具有无限债务责任的资产；⑤没有现金持有限制。

   3、香港REITS的特点

   （1）专项法规型

    香港地区REITS模式的主要特征就是专项法规型。香港地区对REITS的规范不是通过体系在税法中的税收优惠的杠杆作用体现，而是通过设立专项的立法，对REITS的结构、投资目标、收入分配等方面制订了硬性规定。

   （2）投资地理区域要求

   上述《守则》刚实行时规定：REITS的房地产投资项目仅限于相关地区。后来财政2005年6月6日修订了该《守则》，取消了此限制。

   （3）收益分配要求

   按《守则》规定，REITS必须每年将不低于90%的净利润以红利形式分配给信托凭证持有人。

   （4）税收要求

   《守则》规定上市的REITS必须缴纳地产税。这就会出现，REITS受到公司资本利得税和地产税的双重征税。

   （5）上市要求

    按照《守则》规定香港地区的REITS必须是上市公司，必须同时遵守香港联合证券交易所的上市规则。

   （6）股份要求

    《守则》规定，REITS可以使用特别目的的投资工具（即SPV）持有房地产，但必须要保证REITS拥有该工具50%以上的控制权及份额。

   （四）以上三种模式的比较

    日本和香港的REITS模式与美国REITS模式相比有几个显著的特点：

    1、相同点

    （1）一定程度上借鉴了美国REITS的结构，以信托计划作为投资主实体，由房地产管理公司和信托公司提供专业性服务；

    （2）在REITS专项法规中明确规定了参与的各方所必须履行的义务和所享有的权利；

    （3）由于亚洲REITS的发展历史较短，还没有形成由市场环境所致的结构变异。

    2、不同点

    相比于美国的REITS，日本和香港、甚至亚洲的REITS起步的驱动力不是依靠税收，而是依赖于专项法规的制定。

   表2.房地产信托投资基金（REITS）美国模式、日本模式和香港模式比较[6]

	美国模式	日本模式	香港模式
驱动力	税收	专项法规	专项法规
法律结构	公司	投资信托或投资公司	信托单位
地产区域限制	无限制	无限制	仅限香港地区
最低持有年限	无	无	2年
资产最低持有年限	无	无	2年
对股份持有限制	最大5个股东不可拥有50%以上的股份	最大股东不可持有75%以上的股份	无专门限制（如果上市，必须满足上市公司最低流通股数要求）
房地产投资比例	至少75%	至少75%	至少90%
分红比例	至少90%	至少90%	至少90%
最高负债比例	无限制	无限制	净资产的35%
税收优惠	对分红有优惠	对分红和交易有优惠	无